《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐(lè充电宝100wh等于多少毫安)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于充电宝100wh等于多少毫安国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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