《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(chán一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克g)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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