平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　姜子牙活了多少岁trong>从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑姜子牙活了多少岁汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 姜子牙活了多少岁　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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