王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn压在玻璃窗边c，在窗户边c)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yá压在玻璃窗边c，在窗户边cn)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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