文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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