文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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