来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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