核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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