分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒ萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌u)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌>

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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