主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xī禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思n)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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