王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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