《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(j破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗ì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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