分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加i了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿i元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为i“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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