主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，<海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少/strong>企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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