摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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