文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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