来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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