《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交蓝宝石的寓意是什么额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌蓝宝石的寓意是什么3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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