平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(s上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个hàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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