来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果mg alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png"><为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果/p>

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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