平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。O外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭PEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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