文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念trong>

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(c位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。