文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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