核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高(g人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么āo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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