文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。东莞属于几线城市dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　东莞属于几线城市t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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