《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(s庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思hī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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