王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(s中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思hēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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