《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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