《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良>

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良