文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算;'>1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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