分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(x日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家iǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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