文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银黄山山体主要由什么岩石构成行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)黄山山体主要由什么岩石构成策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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