摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yu华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思án)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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