文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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