平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写