5月13日，年(nián)内(nèi)首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企(qǐ)红(hóng)利ETF发布公告称，其累计(jì)有(yǒu)效认(rèn)购申请份额总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这(zhè)则小公告体现出市场对这一“中特估(gū)”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着(zhe)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”的行情，市场关注(zhù)度非(fēi)常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年(nián)底(dǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度，一(yī)些基金(jīn)经理开(kāi)始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特(tè)估”资金面、情绪(xù)面、估值方(fāng)式等问题成为市场(chǎng)关注焦点，中国基金报采(cǎi)访多位(wèi)投研人士，解析(xī)“中特估”这些(xiē)焦点问题(tí)。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出(chū)现启动“比(bǐ)例配售”情况，今(jīn)年场内(nèi)多只“中字(zì)头(tóu)”ETF也(yě)持续“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同(tóng)时，后(hòu)续(xù)有多只(zhǐ)国(guó)央企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央(yāng)企科技(jì)引(yǐn)领、央企现代(dài)能源(yuán)等ETF也(yě)将(jiāng)获批发行，更有扎(zhā)堆(duī)上报的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这些或(huò)成(chéng)为这一波(bō)“中特估”行情的催化剂(jì)。

　　融(róng)通(tōng)红利(lì)机会基金(jīn)经理(lǐ)何(hé)龙表示，央企ETF发行(xíng)在情绪上(shàng)是构成催(cuī)化因素的(de)，近(jìn)期银行股大涨的一个催(cuī)化因素就是积极推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多(duō)主题基金的申报发行(xíng)，我认为确实会成(chéng)为引爆(bào)行(xíng)情的催(cuī)化剂，基本面、资(zī)金面(miàn)、政策面都(dōu)在向好，下半(bàn)年(nián)，中特估有可能独(dú)领(lǐng)风骚。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)章恒(héng)更(gèng)是表(biǎo)示。

　　同样，博时基(jī)金(jīn)指数与量化投资部基金经(jīng)理杨振建(jiàn)就表示(shì)，近(jìn)期密集申(shēn)报的国(guó)央企(qǐ)主题基金主要涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的布局可以更好(hǎo)支持(chí)央国企的估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情进一步上涨的催化剂。去年(nián)以来(lái)公募基(jī)金发行整体平淡，近(jìn)期多只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)申(shēn)报和发行，行情火热(rè)下(xià)将为市场带(dài)来增(zēng)量资(zī)金，有望(wàng)推(tuī)动进一步上(shàng)涨。”杨振建进一步表示。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总(zǒng)监王(wáng)帅认为，公募基金积极(jí)布局央国(guó)企(qǐ)主(zhǔ)题基金，一方面是(shì)因(yīn)为新一轮深化国企改革的大(dà)幕将(jiāng)拉(lā)开，叠加(jiā)“中特估”概念(niàn)，央国企上市公司的(de)投资价值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题的基金将为投(tóu)资者(zhě)提供更丰富(fù)的工具以参与到央(yāng)国企投资。另(lìng)一(yī)方面是落实公(gōng)募基(jī)金行业(yè)高质量发展的要(yào)求，引导更多资金参与央国企改革(gé)，更好发挥公募基(jī)金(jīn)服(fú)务资(zī)本市场改革(gé)、服务实(shí)体经济和国家战略(lüè)的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央(yāng)企(qǐ)ETF的(de)发行将为央企相关(guān)标(biāo)的和板块带来增量资(zī)金，提升交易活跃度，有望成为中特(tè)估行情的催化剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特估(gū)和人(rén)工智(zhì)能(néng)成(chéng)为两大明显的主线，而新能源等(děng)前(qián)期热门赛道股冷却，在(zài)此背景下，一些(xiē)基金经(jīng)理开(kāi)始(shǐ)调(diào)仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒直言(yán)，自己目(mù)前重点关注(zhù)三大行业，火电(diàn)、券商(shāng)、军工(gōng)，这三(sān)大行业(yè)主(zhǔ)要(yào)是(shì)央企或地方国资所在的行业(yè)，民营(yíng)企(qǐ)业占比(bǐ)较(jiào)少。

　　“首先是(shì)基(jī)于行业(yè)本身基本面(miàn)在今年会有重大的向(xiàng)上变化的机会(huì)，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商(shāng)，会受益于今年市(shì)场成交量的放大(dà)，盈利大幅增长等。同时，随着(zhe)国有企业改革的推进，大概(gài)率这(zhè)些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放业绩(jì)的过程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特估(gū)是过去5年(nián)10年改革(gé)的成果，是非常(cháng)基(jī)本面(miàn)的，和他过去1至2年(nián)研究投(tóu)资思路也非(fēi)常(cháng)吻合，为在下半年抓住这波(bō)中特估的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底(dǐ)已开始(shǐ)重(zhòng)视中特估的投(tóu)资机(jī)会，判断(duàn)中特估的机会未来三年分两个(gè)阶段(duàn)。”融通红利机(jī)会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也就(jiù)是今年以数(shù)字经济和“一带(dài)一路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收(shōu)益率极(jí)高的品种(zhǒng)，将会迎来普涨性的机会(huì)。第二(èr)阶段是未来两年，在主题性机(jī)会消散以后，基(jī)于顶层设计对国央经(jīng)营管理价值(zhí)导(dǎo)向变化，我们判断经营(yíng)成果随之改(gǎi)变是一个慢变量，会(huì)在未来(lái)两(liǎng)年(nián)体现(xiàn)在(zài)每一个央国企的报表中。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前在(zài)挖掘公司经营层面可能发生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局(jú)，比如医药(yào)和(hé)消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经显露(lù)出不少(shǎo)基金在行动。国金证券研究所(suǒ)数(shù)据显示，偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型(xíng)基(jī)金2022年年(nián)报(bào)前十大重仓股(gǔ)股票池中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票(piào)市值(zhí)比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基(jī)金(jīn)持有(yǒu)股票市值(zhí)比(bǐ)例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中特估(gū)”概念(niàn)股在偏(piān)股主动型基金的持(chí)仓中，占比(bǐ)明显提高。上述(shù)数据(jù)显示，根据偏(piān)股主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季报(bào)十大重(zhòng)仓(cāng)股的数据，剔除个(gè)股(gǔ)涨跌影响，估计了(le)各基(jī)金主动加仓(cāng)“中特估”概念(niàn)股的市值占2022年末股票总市值比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基金(jīn)在(zài)2022年(nián)末不持有“中特估”概念股，但(dàn)在一季度买(mǎi)入(rù)。

　　不仅(jǐn)如此(cǐ)，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一季(jì)度主动偏股型公募基金对港股央(yāng)国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年(nián)以来(lái)的新高，港股央国企(qǐ)持股总市值占港股持股总(zǒng)市值的比(bǐ)重由(yóu)2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于(yú)2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力量(liàng)？

　　构建国央(yāng)企专门(mén)的(de)股(gǔ)票库

　　可以(yǐ)说中国特色(sè)估值体(tǐ)系(xì)，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落实(shí)到日常(cháng)的投研流程和实践之中，不(bù)少(shǎo)基(jī)金(jīn)公司(sī)在加大投研力(lì)量，更有专(zhuān)门构(gòu)建(jiàn)国央(yāng)企股(gǔ)票库。

　　融通红利机(jī)会基(jī)金经理(lǐ)何龙就介(jiè)绍，一方面，从顶层设计(jì)改变研究员过去对(duì)国(guó)央企(qǐ)的(de)固定(dìng)思维(wéi)，需要实地考察国(guó)央企，并且(qiě)需要利用当前国央企愿(yuàn)意交流的契机，多(duō)花精(jīng)力去(qù)进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另一(yī)方面，融通基金在行动(dòng)上，要求研究员(yuán)将(jiāng)自(zì)己所覆盖行业的(de)所(suǒ)有国央企构建专门(mén)的(de)股票库，并进行长期(qī)跟踪(zōng)，包括考察其实地(dì)调研的的成果(guǒ)，了(le)解国央企(qǐ)经营思路和财务导向的变化，结合行业趋势和(hé)特征，寻找价值洼地，发(fā)现预(yù)期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学习，对“中(zhōng)特(tè)估”有了更深刻的(de)认识：首先要认(rèn)识市场体制机制(zhì)、行业产业结构、主体(tǐ)持(chí)续发展能力(lì)等方(fāng)面所体现的鲜明中国(guó)元(yuán)素和发(fā)展阶段(duàn)特征(zhēng)，“中(zhōng)特估”应该是在(zài)此基础(chǔ)上构建(jiàn)的(de)具有时代(dài)特(tè)征和中国(guó)特色、符合(hé)国家(jiā)战略导向的(de)估(gū)值体系，而不是简单套用国外(wài)的传统估值模型(xíng)。

　　“中特估是(shì)一种新(xīn)的(de)提法(fǎ)，但(dàn)是这(zhè)个概念所(suǒ)涉及到的行(xíng)业和公司(sī)，一直在(zài)发生的变化(huà)。”万家(jiā)基金经理章恒表(biǎo)示，万家基金一直非常关注传统产(chǎn)业(yè)的变化，诸如煤炭、金融(róng)、建筑等多个(gè)领(lǐng)域，因(yīn)此也是一(yī)定(dìng)能够抓住中特(tè)估(gū)这波行情的机会的。同时，随着时局(jú)的变化，也在(zài)增加相关行业的(de)研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春表示(shì)，积极践行(xíng)中国特色的估(gū)值体系是资(zī)本(běn)市场使命，投资者需要学习领会并针对原有的(de)估值体系进行改造，以适(shì)应现实的需要。明确该体系的框架是(shì)第一位的工作(zuò)，合理设置(zhì)指(zhǐ)标也(yě)非常(cháng)重要，投资者的认可和(hé)实施是最终(zhōng)该(gāi)体(tǐ)系能(néng)否具备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是很大的认知误(wù)区，市场化(huà)认可是基本(běn)的常(cháng)识(shí)，不可误判。

　　体现社会价(jià)值与国(guó)家战(zhàn)略价值

　　新估(gū)值方式？

　　央国企是国(guó)民经济的支(zhī)柱，国企央企(qǐ)发展要符合国家战略发展(zhǎn)发(fā)向，更需要承担(dān)社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该(gāi)考(kǎo)虑进估值体系之中，也引发市场关注(zhù)。

　　多(duō)数(shù)受访的基金经理认为，对于国央企的估(gū)值(zhí)方式要充分体现(xiàn)企kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心业的社会价值(zhí)与国家战略(lüè)价(jià)值，目前已经(jīng)形成了初步的(de)企业(yè)社会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定价(jià)国有企(qǐ)业承担社(shè)会价值、符合国(guó)家(jiā)战略发展的价值(zhí)？首要(yào)任务就构建中国特色的价值评价体系(xì)，改变从以私人股(gǔ)东权益出发，现金流折现(xiàn)为主要方(fāng)法的单一(yī)价值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向(xiàng)社(shè)会整(zhěng)体(tǐ)价(jià)值观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体系，充(chōng)分体(tǐ)现(xiàn)企业的社(shè)会价(jià)值与国家战(zhàn)略价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部基金经理(lǐ)杨振建表示(shì)。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来国(guó)资委指导国内(nèi)团(tuán)队对于中国特色ESG披(pī)露与评(píng)价体系不断探索，结合国际通用规则，目前已经形成了(le)初步的企业社(shè)会价值评(píng)价体系，其中(zhōng)包括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境(jìng)、社(shè)会及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注(zhù)重企业价值的可持续估(gū)值(zhí)，要重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳(wěn)健(jiàn)成长的重大意义，重视稳定的现金流、持续增长的盈利(lì)、科技(jì)创新对(duì)提(tí)升企业内在价值的积(jī)极作用(yòng)，这样有利于提高估值定价模型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策(cè)略构建(jiàn)等实务工作中，都有(yǒu)成熟(shú)的量(liàng)化指标(biāo)可以使用，包括净资产收益率、营(yíng)业现金比(bǐ)率(lǜ)、资产负债率、研发(fā)经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更(gèng)细致分(fēn)析在估(gū)值思维、估值结论、估值判(pàn)断上有变(biàn)化，尤其(qí)是估值的方(fāng)法和指标上，他(tā)认(rèn)为其包括产业链上下游(yóu)的(de)衡量(liàng)kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心、全要素成本等(děng)，以及在纵向(xiàng)和横向上的(de)研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续(xù)发(fā)展等(děng)各种因素与企(qǐ)业价值的关系(xì)。这些因素在对(duì)估值结论和判断的(de)影响上(shàng)，也使得(dé)中国特色的估(gū)值体系与传统的估(gū)值体系有(yǒu)所不同。

　　“所以估(gū)值思维的(de)变化(huà)，还有估值(zhí)结(jié)论和估值判断(duàn)的(de)变化，都是为(wèi)了更好地适应中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济特点，提供更精(jīng)准、更合理的企业估值信(xìn)息。”李(lǐ)欣表(biǎo)示(shì)。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家魏(wèi)凤春直(zhí)言，这需要在实践中进行探索(suǒ)，目前尚(shàng)没有公认的(de)指标可以使用。

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