王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大trong>

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。