文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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