核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zh位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念í)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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