“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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