核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(láijk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j>

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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