核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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