《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(sh四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的uò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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