文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期中国欠别国钱吗；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的中国欠别国钱吗回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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