文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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