核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xùmerry什么意思 merry是彩虹社的吗)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，merry什么意思 merry是彩虹社的吗并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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