来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zh始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗è)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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