摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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