王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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