《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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